ETHの適正価格は8,800円? – 暗号資産のバリュエーションを考える

暗号通貨の適正価格はいくらか、ポジショントークも含めて色々なことが言われてきました。それによって価格が上下動することもあります。

暗号通貨のバリュエーションをどのように考えるべきか、適正価格はいくらかについて、興味深い記事があったので紹介したいと思います。原題は”Making Sense of Crypto Asset Valuation Insanity”で、「暗号資産のバリュエーションの狂気を理解する」です(完全な翻訳ではないので、原文もご覧ください)。

 

 

バリュエーションの重要性

記事の前半ではひたすら適切なバリュエーションの重要性が述べられています。

ユニコーン(バリュエーションが10億ドルを超えるスタートアップ)となるスタートアップは全体の1%未満であるのに、暗号資産ではまだプロダクトもない段階で1億ドルを超える評価額をつけているプロジェクトが複数あります。(下図参照)

この中で最も高いものはKin (KIN)の9.8億ドル(!)で、最も低いDistrict0X (DNT)でも1600万ドルです。

この状態がいかに異常か、いくら良いプロジェクトだとしても、適正なバリュエーションに基づいた価格で投資できなければリスク調整後のリターンはマイナスなります。

グロース投資であってもバリュエーション、適正価格は考える必要があります。「値段はいくらでもいいから買う!」というマインドがマーケットセンチメントを支配した時、その資産はいずれ暴落する、ということが過去の株式市場を例に言われています。

 

 

ユニコーンとなりうる暗号資産の条件

暗号資産のファンダメンタルに基づくバリュエーションを考える鍵は、経済活動、すなわち取引利用量と価値保存量(SoV)と流通速度(トークンの使用頻度)の理解です。

以下の表は、貨幣数量説(Mv=PT)を用いて、通貨とトークンのバリュエーションを理解する最も良いフレームワークです。ここでは貨幣数量説を応用して、M(バリュエーション)=経済活動量(取引量+SoV)/流通速度として表されています。

X軸は経済活動量、Y軸はトークンの流通速度です。経済活動量が大きくなると、バリュエーションは当然に大きくなりますが、トークンの流通速度が速くなるとバリュエーションは低下します

つまり、高いバリュエーションを得るには、経済活動が大きく流通速度が低い、価値を保存する資産(Store of Value: SoV)となる必要があることを示しています(右下の象限)。

他のすべての象限は、主に流通速度の影響でバリュエーションが10億ドル未満となります。 流通速度の重要性を理解し、流通速度を低下させるよう意図したトークン設計をしているプロジェクトもありますが、結果的には意味のないものと考えられます。

 

流通速度が低いとはどういうことか。ユーザーがトークンを保持するのを嫌がっている場合、そうでない場合よりも流通速度が速くなる可能性は高くなります。明日大きく価値が下がりそうだと思えば、今日トークンを売却するでしょう。つまり流通速度が速くなっています。

長期的には、ウォレットから簡単にアクセスできるDEXとアトミックスワップの普及に伴い、簡単にトークンの交換ができるようになるため、個人が豊富な財産を保有しようとする唯一の資産は、SoVの条件を満たすものであると考えられます。

結論として、トークンが10億ドル以上の評価を持つためには、それはSoVであり、流通速度はゼロではないため、保有される富は実質的に10億ドル以上でなければならないということです。

長期的なリターンを生み出すプロトコルは、必ずしも最高のチームと取引の採用の可能性が高いものではなく、潜在的にSoVとなる可能性のあるものである必要があり、かつそれに適正価格で投資できる必要があります。ということがちょっとしつこいくらい強調されています。

 

 

Etherのバリュエーション

最後に例として、ETH価格を評価しています。Ethereumのバリュープロポジションは「デジタルゴールド」ではなく「ワールドコンピュータ」です。下記は実際EtherがSoVとならないケースのバリュエーションです。

2018年から2021年にかけて、経済活動量が1,000倍になったとしても、トークン価格は現在の10%まで下落します。投機的プレミアムが縮小し、流通速度が高まるにつれて、価格は経済活動から算定される均衡値に収束し、価格は83ドルになると推計されています。

仮定の置き方には議論はあると思います。流通速度と投機プレミアムが2018年の水準を維持した場合だと2021年の価格は2,100ドルくらいです。

セカンドレイヤーが発展してEther自体の流通速度はそれほど高くならない可能性はあると思います。というかPoSになれば流通速度は低くなりますね。

ただこのモデルだと流通速度は一定でも投機プレミアムが0になると価格は200ドルくらいになるので、投機プレミアムの影響が大きいです。これはPoSになれば下がりそうな気がします。

 

 

まとめ

投資において適正価格を意識しないといけないというのはまさにその通りですね。

貨幣数量説を用いた評価も1つの考え方として正しいと思います。ただ他にも考え方はありますし、バリュエーション方法も進化します。何れにしても適正価格を考える叩き台として面白いですね。

 

 

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