ICO」カテゴリーアーカイブ

ICOストラクチャのいろいろ – SAFTやらRATEやら

「ETHは有価証券、XRPは言わずもがな」という元CFTC委員長の発言に関するニュースが最近話題になりました。有価証券と判断されると非常に厳しいSECの規制に従わなければならず、運営や取引の柔軟性に影響が出るなど、各プロジェクトにとって大きな問題になりえます。そのため「有価証券ではない」とロビイスト達が活動中で、議論が盛り上がっています。

ICO規制の文脈でも、トークンが有価証券に該当するかどうかは、ICOの実施に大きな影響を与えます。「すべてのICOトークンは有価証券である」というSECチェアマンのJay Clayton氏の発言も注目されました。

 

 

SAFT

ICOにおいて、SEC規制に対応するためSAFT (Simple Agreement for Future Token:将来のトークンのためのシンプルな契約)という方法が広まっています。

SAFTはIPFSやFilecoinのProtocol Lab社が開発、オープンソースとして公開しているもので、投資契約の一種です。フォーマットがこちらにあります。FilecoinのICOはこの方法で行われました。

 

簡単に言うと、ICO時点では投資契約であるSAFTを締結するのみで、その後トークンを使用できる完全なプロダクトがローンチされた時点でユーティリティトークンを配布するという仕組みです。

この方法を用いると、①トークン設計を考慮することなく迅速な資金調達が可能、②プロジェクトのユーティリティトークンは有価証券に関するSEC規制を受けずに済む(ハズ)というメリットがあります。

 

ある商品がSEC基準で有価証券に該当するかはHowey testによって判断されます。SAFTのホワイトペーパーでは、Howey testにおいてトークンは以下のように判断される、とされています。

  • まだそのトークンを使用できるプロダクトがなく、トレードだけができるトークン→有価証券(More Likely to Pass the Howey Test)
  • 完全なプロダクトが存在し、プロダクトの利用に使えるトークン(ユーティリティトークン)→有価証券でない(Unlikely to Pass the Howey Test)

つまりSAFTは有価証券に該当するが、プロダクトローンチ後のユーティリティトークンは有価証券に該当しない(ハズ)ということです。

SAFTは有価証券なので、適格投資家(資産要件や年収要件あり)しか購入することはできません。

*有価証券はSECへ登録する必要があります。ただし適格投資家のみへの販売の場合は登録が免除されます。このためSAFTの販売を適格投資家に限定しています。

また、SAFTは基本的には上場できないので、売却はユーティリティトークンの配布後になります(FilecoinトークンFIL の先物がGateで売買されていますが、あくまで先物です)。

 

SAFTの考えの基本にあるのは、投資家とユーザーを分ける、ということです。

プロダクトがない状態の投資は有価証券投資のため、投資家保護のため適格投資家のみに販売すべき、一方プロダクトが利用できるようになればより広範な消費者保護の文脈で守られればよく、誰でも取引可能となるべきという考えです。

 

 

 

RATE

SAFTに代わるストラクチャとして、RATE (Real Agreement for Token and Equity:トークンと株式のための実際の契約) が提案されています。

RATEはStartEngine社が開発したもので、SAFTと同様に投資契約の一種です。SE社CEOによるRATE紹介記事はこちら

 

簡単に言うと、ICOにおいて募集株式の引受契約を締結し、ユーテリティトークンを特典として配布するという仕組みです。

この方法を用いると、①株式なので、調達資金に対して課税はされず、投資家は企業の売却・上場により利益を得られる、②トークン配布をコントロールできる、というメリットがあります。

 

RATEは当然に有価証券です。RATEも上場はできませんが、トークンは同時に配布されるため、これが上場すれば売却が可能です。

 

RATEは、全てのICOが有価証券であり、ユーティリティトークンも有価証券となるならSAFTの形で投資する意味がないという考えに基づいています。またトークンでは、真に企業への投資ができないとも考えています。

 

 

比較とまとめ

完全にSAFTの方がいいですね。RATE こそ採用のメリットが見えません。

トークンによる資金調達の大きな魅力の1つは株式の希薄化がないこと、支配権を持たないことだと思っているので、結局株式で調達してどうすんねん、という感じです。それであればただの株式投資にして、トークンはエアドロップすれば良いような気がします。。

SAFTの考えは理解できます。ユーティリティトークンなのに適格投資家しか購入できないとなると、プロジェクトのユーザー/ネットワークが広がらないですからね。ユーティリティトークンは有価証券に該当すると困ります。SECに登録すればいいのですが、SEC登録のコストは本当に高く、ただブロックチェーンサービスを提供したいだけのプロジェクトにとってはこれはありえないことだと思います。

確かにSAFTに基づいて将来配布されるトークンが有価証券とならないかは分からないです。ですが、ICO時点で完全に機能しているICOプロジェクトはないので、今の時点で「すべてのICOトークンが有価証券」だからと言って、ユーティリティトークンが有価証券である、とは言えないですよね。ほとんどのプロジェクトの完成が数年先になると思うので、それまでロビイングをして、有価証券とならないように行動する、ということだと思います。

ただ、SAFTはトークン完成前にパブリックトレードできないので、投資家が負うリスクはこれまでのICOトークンより格段に高くなります。この点は認識して投資する必要がありますね。